【中信建投 信用债】 2018年中期投资策略报告之信用债篇:

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发布时间:2018-06-14 10:51

【中信建投 信用债】 2018年中期投资策略报告之信用债篇:以守为攻

2018-06-14 09:45来源:文涛宏观债券研究

原标题:【中信建投 信用债】 2018年中期投资策略报告之信用债篇:以守为攻

违约事件增多

今年以来,债券违约规模增大,节奏提速,民企首当其冲。市场对于违约潮担忧加剧,不宜过度放大风险,但也需要谨慎看待。在经济放缓及金融去杠杆持续、偿债高峰来临三大合力下,我们判断2018违约情况会超过2017年。经济趋弱是企业经营性现金流恶化的根源,金融去杠杆加剧企业筹资现金流恶化,进入偿债高峰为违约个体增多提供了较大基数。

总体风险可控

虽然信用市场的违约风险大于去年,但我们认为2018年风险仍然在一个可控的范围之内,原因在于:第一,2018年政策目标对于防风险和去杠杆的重要性在持续提升,因此国有企业去杠杆、地方政府隐形债务等仍然在消化期,防风险仍然是其底线,恶劣违约事件出现的可能性相对不大。第二,前期经济小反弹及供给侧改革对于风险较大的过剩产能资产负债修复是比较明显的,腾挪了新的操作空间。

信用利差趋阔

利率底的窄幅波动和信用事件的冲击下,信用债存在收益率上行及利差走阔压力,尤其是金融去杠杆第一阶段中调整不充分、利差保护不足的中低等级信用债,在实质性个券违约频发的状况下,易诱发相似属性债券的抛售甚至踩踏,利差调整压力较大,而已经违约、预期违约及存在违约嫌疑的个券则可能由于快速丧失流动性而估值失真。下半年信用风险不宜低估,防雷防踩踏,但也不应过度放大风险,可谨慎布局必然产生的错杀个券。

盈利改善龙头

从产业债的行业配置角度看,建议关注盈利改善预期较强,风险属性较低的行业,行业内部则继续专注龙头企业。四大行业排序中,我们首推电力板块中的火电板块,其次是钢铁,其次煤炭,最后房地产。

公益核心城投

临近此轮置换尾声,关注城投提前置换及地方债发行进度,密切关注61号文中提及的地方政府债续发问题及后续政策细化及风险点走向。策略上,仍坚持高评级短久期的防御策略,区域利差上可挖掘贫困地区、边疆地区、民族地区、革命老区,主题看好扶贫攻坚、棚改收尾、一带一路。配置建议公益类核心平台避险

信用风险展望

既要防雷防踩踏,也要关注被错杀。板块上,需要特别警惕的是中小房地产企业的流动性风险、产能过剩领域中小企业的经营风险、民营企业的流动性风险及踩踏风险,以及部分资质比较下沉的城投尾部风险。以守为攻,守正出奇。

正文

一、市场回顾

1.1

信用环境:债券违约增多,民企危机频现

在2015-2016年债券牛市期间,信用债的发行量大幅增加,这其中以3-5年期品种的发行量居多,因此自2018年起进入了信用债的偿债高峰期。而进入18年以来金融去杠杆和实体去杠杆政策,叠加周期转弱,使得企业尤其是民企出现较大的现金流压力,最终导致违约加快并且以民企为违约主体的主要特征。截至6月1日,2018年共有20只债券发生违约,合计违约规模为183.7亿元;而2017年同期仅有9只债券发生违约,合计违约规模为72亿元。从违约债券的只数及总规模来看,2018年至今的违约数量为2017年同期的两倍,且新增违约情况较为突出。从新增违约主体(剔除往年已出现违约的主体)数量来看,2018年至今新增违约主体为8家,而2017年上半年仅有2家,全年也只有8家。

1.1.1 新增违约主体多为上市民企

民企为主,延续17年的特征。2017年新增违约主体共8家(剔除往年已出现违约的主体),其中民营企业共5家,集体企业、外商独资、中外合资各1家。18年以来新增的7家违约主体中民企5家,公众企业和地方国企各1家。这显然和当下民企经营弱于国企且融资约束更强有关。

上市企业为主,与17年显著不同,这可能和部分上市公司股票再融资难度加大有关。2017年8家新增违约主体中仅有1家是上市企业,而且是在年末。18年6家新增违约主体中5家是上市企业。上市公司一般资质比较好,而且股权融资渠道通畅,因此较非上市公司违约风险更低。但是上市公司中也良莠不齐,部分公司主业一般,主要通过炒概念推升估值来圈钱,这类公司在股市泡沫中尚能维持现金流但如果泡沫逐步消退,违约风险就会加大。而18年上市公司违约增多可能正是和股市融资政策和股市行情二八分化有关。融资政策方面,主要是指17年2月的定增新规、5月的减持新规,近年的IPO的常态化,18年3月的退市新规(征求意见稿)。定增新规在企业定向增发的股票增发数量,增发价格,增发间隔时间以及募集资金用途等多方面进行了调整规范,目的在于加强监管力度,规范定增市场,遏制现行规则下定增定价机制存在较大套利空间,部分公司过度融资,频繁变更用途,或者脱实向虚,变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务的情况,引导资金投向具有成长性和内在投资价值的公司,推动资源有效配置长期资本的形成。而减持新规规定锁定期满后12个月内只能集中竞价方式减50%,还要受90日内减持总数不超过股份总数1%的限制,使得定增再受打击。受此影响,2017年,423家A股企业完成定增,募资规模1277.7亿元,完成募资规模大幅下降。IPO方面,在2016年四季度以来,IPO逐步走出15年股灾的阴霾,发行家数和募资金额逐步稳态,即使遇到一定的股市下行压力,股市IPO也没有止步,IPO的增多将减少壳资源的价值,打击企业炒概念圈钱的能力。退市新规目前还处于征求意见阶段,从征求意见稿来看,新规更加“量化+客观+从严”,裁量空间更小,达到一定标准就大概率强制退市,而且退市效率大为提高。股市走势方面,虽然17年全年大盘基本是慢牛状态,但是股市出现明显分化,龙头的价值股走势显著好于成长股,典型的是中证100和中证500股指17年全年分别变动 30.22%和-0.21%,对于中小创的挤泡沫效果非常明显。18年以来大盘走熊,其中中证100和中证500股指分别变动-3.39%和-3.36%,二者基本都是先上行后下跌,其中中证100经历了更大幅的上行和下跌。股指的走弱使得股市的再融资政策趋弱。而这几家违约上市企业中未有一家属于中证100成分股,而市盈率在1年前相较于中证100以及本行业的估值水平都更高,隐含的泡沫可能就越大,在这个挤泡沫过程中受到的影响也就更大。

较为依赖债券融资。17年以来新增的债券违约主体中有10家能够得到17年6月30日带息负债中债券占比的数据。这10家企业带息负债中债券占比较高,普遍在20%以上。债券融资在17年是非常紧张的年份,金融去杠杆压力下,2017年非金融信用债净融仅644亿元,较16年下降98%,其中城投债净融为4728亿,产业债为-4084亿。而目前城投债刚兑信仰仍未打破,因此产业债净融状况更能对应当前违约增多的现实。金融去杠杆前民企受益于债券牛市以及第一阶段金融去杠杆中金融体系风险偏好被动上升,债券融资比较便利,而17年以来这种情况发生逆转,使得依赖这种融资模式的企业外部现金流压力陡增。

违约主体在首次违约前90天主体债项评级普遍不高,而债券隐含评级则更低。17年以来除了亿利集团外,其他主体的债项和主体评级都在AA以下(含AA),而债券隐含评级则更低。这类企业本就是弱资质企业,其债券在债券市场上融资难度大,而本轮金融去杠杆,尤其是第二阶段去杠杆带来了信用收缩以及金融市场风险偏好的下降,这种情况下弱资质企业的融资难度提升更多。

1.1.2 信用事件以民企和城投为主

非债券违约信用事件以民企和城投为主。除了上述债券违约事件外,债券市场也发生了一些其它重大的信用事件,其中个别事件对债市的影响甚至大于一些债券违约事件。这些风险事件主体有多家属于城投或类城投,与地方政府关系密切,今年爆发的事件主要是非标违约,这些事件和去年以来财政部对地方政府债务保持严厉态度、金融去杠杆压制非标打破非标刚兑以及财政压力加大三大背景有关,引发了市场对于地方政府隐性背书信仰破灭的担忧。风险事件主体也有多家属于民企,而这些民企要么本身是上市公司要么是上市公司母公司,上市民企这个身份和今年以来的新增违约主体的特征一致,显示了再融资难度加大背景下的民企现金流压力。

1.2

债券融资:发行净融放量,高低等级分化

一季度利率债发行让位于信用债和存单,4,5月份利率债发行加速。今年一季度,同业存单、利率债的净融资额较去年同期大幅下降(超过40%),非金融信用债净融则较去年同期有所上升。与17年四季度相比,2018年第一季度除利率债净融下跌80.6%以外,其余债券种类净融资额均有所上升。其中同业存单由负转正,信用债增长近三倍。与一季度相比,18年前五个月里,利率债发行净融明显提升,同业存单发行几乎0增长,净融有所下降,信用债发行明显放缓。

一季度产业债发行弱于城投债,4,5月份产业债发行强于城投债。今年一季度,城投债发行较去年增长超过一倍,但产业债仅增长22%。今年一季度较去年四季度,城投债发行和产业债发行增速接近。与一季度相比,18年前五个月里,城投债发行增速大大小于产业债,净融方面城投债下降,产业债上升。

18年一季度低等级债券发行难度显著提升。金融监管导致投资者风险偏好显著下降,使得弱资质企业债券发行难度提升,表现为低评级债券发行占比显著下降。我们观察非金融信用债(短融、中票、公司债、企业债和定向工具)中低主体评级(主体评级低于AA,含AA)债券发行规模占比发现,今年一季度低等级产业债(中债标准)发行占比达6.9%,较17年四季度的14.7%显著下降;低等级城投债(中债标准)发行占比24.5%,较17年四季度的34.2%显著下降。观察低隐含评级(隐含评级低于AA-,含AA-)债券发行规模占比发现,今年一季度低等级产业债发行占比达12.9%,较17年四季度的16.6%明显下降;低等级城投债发行占比10.0%,较17年四季度的20.4%显著下降。

1.3

利率走势:信用不如利率,低等不如高等

年初以来整个债市明显好转,但表现出明显的结构性分化,具体表现为信用不如利率,低等级不如高等级,城投不如产业,这表明风险偏好下降在二级市场的影响同样显著。年初债市迎来整体行情,国开债收益率和存单利率显著下降,但在4月中旬之后有较为明显的上升,由此带动信用债收益率大致同向的变动。但是如果观察利率债与信用债、高等级与低等级、城投债与产业债就会发现内部的结构分化同样显著。今年1-3月期间,中短票与城投债的收益率均处于高位。而从4月开始,信用债收益率开始下降,并且在不同等级之间形成了分化,高评级债券收益率下降更为明显。AA+级中短票收益率从3月中旬至4月中旬已下降近75BP,与年初相比则已下降60BP左右。而低评级则变化幅度相对较小,3-4月AA-级中短票收益率普遍仅下降55BP左右,而与年初相比收益率还略有上升。从信用利差来看,各评级中短票的信用利差相较年初变化不一,AAA级信用利差波动中略有下降(平均下降约3BP),而AA-级信用利差则有较大幅度的增加(平均上升约72BP)。城投债与产业债的利差也存在分化情况,AAA级中短票与城投债的利差波动中在较高的水平,而AA-级中短票与城投债利差则在4月初一度反转。

煤炭、钢铁、公用和房地产信用利差均走阔,但公用上升最少。四个主要行业所有评级信用债的信用利差相较年初全部走阔。从不分评级信用利差来看,公用事业板块的信用利差上升幅度最小,公用事业AAA级信用利差仅微涨0.11BP。房地产行业的信用利差提高幅度最大。由于今年以来信用债违约次数与规模均较多,市场避险情绪浓厚,对信用债整体需求下降。而18年楼市成交减少以及融资渠道窄,使得市场普遍认为房地产行业具有一定风险,公用事业则因其本身低风险属性受到冲击相对较小。而除房地产行业外,其余三个主要行业信用利差均随着评级降低而提高,(房地产AA+自年初以来的信用利差变化较小,或是因为其在17年年底信用利差大幅增加,与AA级利差形成倒挂的缘故)且低评级信用债信用利差上升幅度均较显著,如煤炭AAA级信用债信用利差上涨12.69BP,而煤炭AA级的上涨幅度达到237.87BP。在信用违约风险较高的情况下,低评级信用债受到的冲击更大。

二、产业债

为避免工业企业同比数据计算的样本变化问题,我们采用倒推的办法计算同口径的同比变化。工业企业数据库样本每年会发生变化,因此计算同比会有不可比的问题。以资产总计为例,统计局会公布该数据的同比增速,但若根据统计局公布的资产总计计算同比会发现二者经常不一致,其中的原因是统计局公布的同比数据是以今年的样本为准计算今年与去年的变化,但是我们根据统计局公布的资产总计数据计算的同比就是今年样本企业资产总计较去年样本企业资产总计的变化。因此本文在之后的分析会尽量用统计局公布的同比数据,若没有同比数据就会用倒推的办法计算同比,以资产负债率为例:我们会用今年的资产总计和今年的资产总计同比增速计算出同口径下去年的资产总计,负债总计数据同理,然后用计算出以今年样本为准的去年的资产负债率,最后用今年的资产负债率减去计算出的同口径下去年的资产负债率得出资产负债率变化值。

2.1

整体:盈利由盛转衰,偿债压力上升

18年以来同口径下主营收入利润率、净资产和总资产回报率仍在上升但势头减弱。本轮工业企业盈利能力转折的标志时间点包括:利润增速同比和主营业务收入利润率同比变化值(当月累计利润率-去年同期利润率)在15年2月最低,在16年2月由负转正,在17年2月达到最高;营业收入增速一直在正的区间,但同比增速的低点在15年12月,高点在17年3月;同口径下总资产回报率同比变化值月平均(总资产回报率=利润总额/总资产,同口径是指用同比增长率倒推出上期的资产、负债和利润,月平均是指将同比变化值与累计的月份个数相除)低点是15年2月,在16年3月由负转正,高点在17年2月,之后逐步下降;同口径下净资产回报率同比变化值月平均和总资产回报率差别不大;总资产报酬率月平均低点是16年2月,高点在17年5月,可以看出根据总资产报酬率月平均计算出的同比变化值在18年都是负的,与同口径下的同比变化值不同,但无论是同口径还是非同口径,总资产报酬率上升势头都在减弱。

18年以来同口径下资产负债率仍在下降,但财务费用率上升较快。14年以来,同口径下资产负债率都在下降即同比变化值均为负,但同比变化值在16年2月为最大值(-0.17%),在18年2月为最小值(-0.78%)。17年以来主营收入同比增速逐步下降,但是财务费用同比不断上升,财务费用率在这一期间也有较为明显的上升,显示企业的负债成本上升较多。

2.2

属性:私企繁荣筑顶,国企仍有空间

18年以来国企盈利能力上升速度虽然放缓,但仍有相当空间;私企盈利能力接近顶点,上升动能消退。从主营收入利润率来看,14年以来国企变化很大,私企相对平稳,在17年2月国企超越民企,目前优势仍在拉大。从同口径下主营收入率同比变化值来看,国企私企在17年2月左右都是高点,但是国企变化值在2.52%,私企只有0.16%,之后二者都在下降,18年以来私企同比变化值已经在0附近徘徊,国企仍在0.8%以上,说明国企主营收入利润率上升动能仍然相当可观。从总资产报酬率月平均来看,国企一直低于私企,但二者的差距在16年2月份后逐步缩小,当前仍在缩小的过程中。从同口径下总资产报酬率同比变化值月平均来看,14年以阿里国企变化很大,私企相对平稳,16年10月之前长时间内,国企低于私企,之后国企一直高于私企,二者的顶峰均是17年2月左右,18年以来,国企私企都在下降,在3月私企仅为0.002%,国企仍有0.056%。

18年以来国企仍在降杠杆,私企开始加杠杆;16年以来国企财务费用率与私企之差显著缩小。从资产负债率同比变化值来看,国企在17年以来一直在降杠杆,民企在17年9月之前也在降杠杆,但之后有明显的加杠杆行为。从同口径下资产负债率同比变化值来看,国企在16年12月以来一直在降杠杆,民企在18年之前基本上也在降杠杆,但18年以来,民企转为加杠杆。从财务费用率来看,国企财务费用率一直高于私企,但二者的差距在16年以来逐步缩小,这主要得益于国企营收增速显著高于私企,而私企财费率在17年四季度以来的显著抬升值得关注。

2.3

行业:地产债务上升,过剩改善趋弱

房地产偿债压力上升,盈利和现金流转弱

房地产销售和房价转弱,去化周期持续下降;房地产开发资金来源增速下降,贷款负增长。2018年以来,新建商品住宅价格总体维持5%左右的上涨态势,其中一线城市同比略有微跌,三线城市的涨幅则超过了6%,但结合16-17年房价的高增速来看,当前房价依然处于高位。从40个大中城市累计销售面积来看,总体销售面积与去年同期相比基本维持不变。或因四限等行政调控手段持续发挥作用,一线城市商品房销售面积延续了17年以来的下跌态势,1-4月累计同比下跌均接近30%,达到了12年以来的低点。二线城市的累计销售面积与去年同期基本持平。而三线城市的增长依然是支撑销售面积的重要因素,但涨幅已有所下降,从去年12月的同比10.45%回落到目前的同比4.6%。一二线城市二手住宅的价格变化趋势与新建商品房较为相似,而三线城市二手住宅价格增速相对新房而言较低。库存方面,得益于整体住房销售面积维持在较高水平,去库存取得了明显的成效,待售面积相较去年同期下降近25%。以待售面积的去化周期(待售面积/近12个月平均销售面积)来看,去化周期持续加快,目前房地产市场现房库存水平处于低位。房地产企业开发资金来源方面,或受销售面积增速回落的影响,其他资金规模(由于2018年以来的其他资金总量数据暂缺,此处取定金、预收款与按揭贷款之和代替)增速继续下降。由于这部分资金占房地产开发资金比例高达45%左右,使得整体开发资金增速回落至5%以下。房地产企业自筹资金在2018年以来同比略有上浮,一定程度上源于去年同期的大幅下跌的回调,从绝对值上看自筹资金规模与历年同期相比变化不大。今年1-4月,由于多地银监局出台政策严控银行资金违规流入房地产市场,房地产企业获得的国内银行贷款累计同比为-6%,国内贷款(含银行贷款和非银贷款)累计同比为-1.6%

净利润增速和利润率高位整理。从15年第二季度至18年一季度,房地产行业的净利润额累计同比一直保持在15%以上。15年年初,虽然房价微跌,但由于良好的销售量,行业总净利润额保持了较快的增长趋势,净利润累计在年中较去年同期增长43%。随着16年一季度房地产销售面积的暴增,净利润累计同比再度增长接近35%。房企的销售净利润率与总资产收益率的下降趋势在15年年初一度有所减缓,但16年净利润的提高并未改变行业盈利能力下降的趋势,16年一季度房企销售净利润率同比下降近4%,总资产收益率同比亦持续下跌4‱。一定程度上得益于全国房价再次普遍上涨,从16年下半年开始,房地产市场的净利润规模、销售净利润率与总资产收益率开始持续快速升高,涨幅在17年一季度达到峰值,净利润累计同比增长近44%,销售净利润率同比提高约2.3%,总资产收益率同比上升近2‱。但由于楼市销量与价格在17年增速双双回落,净利润与总资产收益率增速也有所下降,但销售净利润率却依然保持超过2%的增长。18年一季度,或因去年销售结转等因素影响,房地产企业净利润累计同比再度突破40%,总资产收益率增速亦有所提高。

警惕带息债务占比的显著上升。从2014年以来,房地产市场的资产负债率保持总体上涨的态势。17年以来房企资产负债率上涨幅度较大,从17年年初的78.3%上升至18年一季度的79.9%,创近年来新高,而每季度同比上涨大多超过1.4%。而在15年年中至16年一季度也曾出现相似幅度的资产负债率短期提高,但通过房地产行业资金来源分析可大致推测,当时的资产负债率提高一定程度上源于定金及预收款的同比增长。从当时带息债券占总负债的比例总体处于下降趋势亦可将资产负债率的提高归因于销售量的增加。而在2018年一季度,房地产企业带息负债占总负债的比例逆转了多年来下降的趋势,较去年年末环比大幅增加近8%,反映出房地产企业的带息融资量有所升高。

由于预售较为普遍,房企收入确认往往滞后于收到现金,当前销售获得的现金增速下降预示着未来营收增速也会逐步下降。从15年以来,房地产行业的销售所获现金变化情况与营业收入的趋势保持大体一致,但有较明显的滞后现象。在房企营业收入增速达到顶峰的16年一季度,销售所获现金涨幅同比上涨近86%,低于营收同比涨幅14%。但从16年年中至17年年中,各季度销售所获现金累计同比增长均比营业收入累计增速高出10%以上。而在17年下半年以来,两者的增速幅度差距有所收窄。在18年一季度,房企销售所获现金流入同比增长14.3%,增速再度被营业收入所反超。

经营净现金流和全部净现金流转弱明显。房地产行业滚动经营净现金流在14年时显著为负,14年年中时一年类累计流出约1300亿元,使得房地产行业整体的滚动净现金流规模维持在小于400亿元的较低水平,这一阶段企业亦较为依赖筹资活动维持现金流平衡。而随着一线城市房价的攀升以及企业营业收入的稳步增加,房地产企业的经营性现金流情况从15年开始改善,滚动经营性净现金流量逐步扭亏为盈,而投资性净现金流规模则进入了长期提高的阶段。15年第四季度开始,或因房屋新开工面积的显著提高,房地产行业的滚动筹资净现金流开始以同比超过50%的增速持续大幅增加。同时,商品房销售面积的快速提高带来了大量经营性现金流,使得房企整体净现金流水平快速提高。而至16年三季度,房地产企业的经营性净现金流达到了顶点,一年内经营性净流入约1800亿元,而整体滚动净现金流则达到2443亿元。而在17年,由于销售面积和一线城市房价增速的回落,房地产行业的滚动经营性净现金流逐步下降,在17年三季度再度转负。由于投资净现金流规模的持续增加,使得整体滚动净现金流回落至800余亿元。在17年四季度,或因二三线城市楼市的成交与价格上升,房企现金流情况而有所好转,但在2018一季度,由于滚动性投资性净现金流流出较去年同期大幅提高近65%,使得房地产行业整体滚动净现金流下降至224亿元,为2015年年初以来的最低点。

煤炭行业利润率仍在改善,但势头明显减弱;杠杆率则继续下降

18年动力煤价格高点高于过去几年,去产能导致产量、价格和库存弹性显著加大18年以来,得益于16-17的去产能成果,煤价继续维持在较高的水平。或因电厂发电量出现上涨等因素影响,秦皇岛动力煤平仓价在一月底达到接近750元/吨的高位,而后随二月节假日发电量显著下降而有所回落。煤价在四月份传统上煤炭的淡季开始了新一轮的上涨行情,全国综合煤炭价格指数也显示出类似的趋势,导致近期发改委出手限制煤价。但自17年开始,电厂煤炭库存量与煤炭价格之间的负相关关系更加明显,而5月下旬以来,六大电厂库存动力煤可用天数较去年同比下降15%以上,处于较低位,对煤价的行政性干预效果可能受到发电需求的对冲。从16年以来的煤价与煤炭产量的关系上看,煤炭产量的变动对于煤价变化具有一定滞后性,煤价波动需经过一段时间才会在煤炭产量上有所反应,而相比15年供给侧改革之前,煤产量的变化幅度相对较小,更加稳定。

18年煤炭企业盈利能力仍在改善,但目前大约已经在顶点附近;资产负债率则在持续下降。营业收入同比来看,煤炭企业的低点是16年2月,由负转正的点是17年2月,之后一直保持正值,但正值在17年4月就达到顶点,进入18年以来受到高基数的影响,增速下降很快。从主营收入利润率来看,16年2月的亏顿导致该值达到低点,此后不断上升,17年2月之前上升较快,之后上升缓慢。从总资产利润率月平均来看,与主营收入利润率一样,16年2月的亏顿导致该值达到低点,此后不断上升,在17年显著抬升后变化不大。从同口径下主营收入利润率同比变化来看,14年以来一直处于负值,15年12月是低点,16年8月由正转负,17年4月是高点达到11.3%,之后逐步下降到18年的1%。从资产负债率来看,16年4月是顶点达到70.23%,此前一直上升,此后逐步下降,到18年4月已经降至66.4%,降幅达3.83%。从同口径下资产负债率同比变化来看,16年3月是顶点,17年3月由正转负,目前同比下降幅度较大,未来仍有继续下降的动能。

钢铁行业利润率仍在改善;杠杆率则继续下降

钢价、粗钢产量同比和钢材库存高位回落,高炉开工率低位反弹。今年以来,钢材价格从去年年底的高位回落,在三月经历了一轮下跌之后逐步恢复,而螺纹钢与钢坯之间的差价也从去年年末1000元/吨的高位回落。随着去产能政策的逐步推进,近年来的高炉开工率一直处于下行趋势,在2017年底由于供暖季限产等因素叠加,使得高炉开工率达到了接近60%的低点,一定程度上导致钢价上涨,城市库存降低。而从2018以来,在市场良好预期下补库需求使得城市库存一路上升,在三月初达到了近年来的高位。而在三月,由于中美贸易战等宏观因素冲击,钢材价格短期下跌,城市库存量也随之快速下降。同时,随着供暖季结束,三月以来高炉开工率逐步上升,但仍略低于去年同期水平。

钢铁行业盈利能力仍在上升,去杠杆势头没有结束。钢铁行业企业的营收在经历了14年底至16年的下跌后,受需求改善以及钢材价格上涨等因素影响,从17年开始以每月累计同比均超过20%的速度快速回升,而进入2018年以后或因基数的增加,同比增速有所回落,1-4月营收累计同比增加15.6%。从主营利润率来看,钢铁行业企业的盈利能力在15年下半年时一度下探至不足0.6%,而16年以来,主营利润率得到持续改善,截止2018年4月已达5.66%,为近十年来的高位。月平均总资产利润率亦从16年初的不足0.05%,持续提高至18年4月的0.47%,同样反映出钢企盈利能力的稳步回升。得益于供给侧改革的不断推进,2017年以来,钢铁企业的资产负债率比从16年中接近68%的高位持续下降,17年全年减少近3%。而在进入2018年以后,钢企的资产负债率环比小幅回升至65%左右,但同比来看依然显著下降,同口径下每月同比降幅超过3%,可见受到去产能政策以及环保限产等因素影响,钢企利润的改善并未导致大量的增加产能投资。

电力行业盈利缓慢抬升,火电改善较多

电力行业利润率有小幅上升,设备利用小时数抬升,火电改善更大。2018年以来,全社会用电量增幅明显,1-4月累计同比增加9.3%,拉动电力行业整体向好发展。各产业以及城乡居民用电累计同比用电量均上升,但从当月同比来看,第二产业用电量在一月份大幅上涨,而在二、三月份一定程度上或受到环保政策影响,用电量出现同比下降。而由于全国平均气温同比较低,且新兴产业发展良好,居民与第三产业用电均实现了稳定增长,1-4累计同比分别上涨15%和14.6%。得益于需求的上升,电电力行业整体发电设备1-4月平均利用小时同比上升41小时,累计同比涨幅3.52%。水电方面,或因二月全国降水偏少影响,来水量在一月同比上升之后有所下降,三、四月份水电产量以及平均利用小时同比均略有下降,三、四月份水电产量分别同比下降5.3%、2.6%,平均利用小时累计同比下降2.92%,但五月中旬以来三峡入库流量开始显著上升。由于水电出力减少以及整体用电量的上升,今年以来火电发电设备平均利用小时同比上涨50小时,累计同比涨幅5.1%,四月火电发电量同比增加7.3%,近期的火电发电量的提升也一定程度上助推了煤价上涨。

营收明显改善带动电力行业总资产利润率上升,但煤价高企使得主营收入利润率低位徘

徊。电力企业主营收入在15年7月至16年9月同比下滑,而后在2017年以每月累计同比超过5%的增速回调。得益于全社会用电量的同比显著提高,2018年1-2月电力企业的营收也实现了累计同比16.7%的大幅增长。但营收的提高并未带来盈利能力的改善,相反,受到17年以来煤价高企等不利因素影响,电力企业的盈利能力从17年开始显著下降,其主营利润率从16年的8%左右下滑至17年2月的5.1%。此后环比出现小幅改善,主营利润率持续稳定在6%附近。电力企业月均总资产利润率也从16年上半年的0.3%左右下跌至17年2月的0.17%,而后在17年年中回升至0.2%附近。或因电改等因素影响,电力行业的资产负债率从2014年底到2015年2月大幅减少约2%,下降至62%附近。此后资产负债率基本保持平稳,略有下滑。从2016年以来,电力行业的资产负债率的同比变化值(同口径下)维持在-0.5%左右。

三、城投债

3.1

严监管意图明确,新秩序框架清晰

3.1.1 地方债务:厘清存量,控制增量

在防风险攻坚战和结构性去杠杆的大背景下,防范化解地方债务风险将是今年的重头戏,监管层仍将保持对遏制地方隐性债务的强监管态势。可以体现为三个方面:

第一,后43号文的债务监管新框架已经建立。自43号文发布以来,中国已重塑对地方债务的监管框架,通俗的讲就是“开正门、堵偏门”,目前已形成对地方政府、城投平台、金融机构、中介机构等全链条的监管,此外,针对PPP、政府购买服务等存在的违规变相融资行为也进行了规范。在“开正门”方面,财政部对地方政府债的发行和管理(如61号文)的积极影响在于规范政府债务的良性发展机制。

第二,通过严控隐性债务增量,妥善处理地方存量债务,以实现地方债务杠杆的稳定甚至降低。4月2日,中央财经委员会举行了成立以来的第一次会议,会议首次提出“结构性去杠杆”基本思路,提出要分部门、分债务类型提出不同要求,地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。今年194号文、23号文等政策补丁的发布也是监管意图的体现。

第三,打破政府信用在平台融资(或国企)中的隐性背书是遏制隐性债务增长的重要基础。在分税制和融资软约束的制度下,由于地方政府财权事权错配,在GDP竞标赛中,地方隐性债务不断累积导致债务风险加剧,其中,预算软约束是导致这种风险累积的重要制度原因。对于未来的公益项目融资,除了地方政府债会获得较充分的政府信用支持,以及PPP项目中纳入财政预算的支出责任之外,其他方式则主要体现为市场化融资。

3.1.2 P P P清理:正本清源,行稳致远

对利用PPP变相融资坚决“踩刹车”,遏制隐性债务增长,部分财政薄弱、负债率高、PPP项目支出责任金额较大的省份或有所承压。《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》(92号文)提出要对PPP项目库进行清理,并提出严格入库标准的要求。数据显示,自2017年12月至2018年4月末,财政部综合信息平台已累计清理管理库项目1695个,累计清减投资额1.8万亿元。在财政部综合信息平台的项目中,约有14%的PPP项目被清理,清减投资额占总投资额比重接近10%(不包括示范项目)。上报整改项目2,005个、涉及投资额3.1万亿元。其中退库个数前三位省份分别是内蒙古323个、新疆225个、山东(含青岛)225个,合计占退库项目总数的50%。此外,下一步将对支出占比7-10%的地区进行风险提示,对超过10%限额的地区暂停新项目入库,部分财政薄弱、负债率高、PPP项目支出责任金额较大的省份或有所承压。

PPP规范化是必经阶段,通过正本清源,未来仍是重要的公共品供给方式,城投转型后一个重要方向就是作为社会资本方参与PPP项目。未来一段时期,重质量、防风险、在规范中稳步发展,将成为PPP转型的方向,PPP将由过去爆发增长向规范化发展、质量型发展的方向转变。国务委员兼国务院秘书长肖捷在人民日报发表署名文章“深入推进简政放权”提出要“创新公共服务发展机制,探索政府与社会合作新方式,引导社会资本参与公共产品和公共服务供给”。基建投资的PPP模式,一方面能够保持基建投资稳定增长,另一方面又能够降低地方举债压力,从中长期看,仍是化解目前地方政府债务风险的重要手段,预计按照监管要求转型后的城投,以社会资本参与PPP项目将是政府鼓励的重要方向。

3.2

时间换空间消债,地方债正门敞开

3.2.1 以时间换空间化解存量债务

第一,目前隐性债务压力仍不小,但总体杠杆已初步有所控制。一方面,截至2017年12月末,全国地方政府债务余额164706亿元,其中,政府债券147448亿元,非政府债券形式存量政府债务17258亿元,占比分别90%10%。另一方面,截至2017年6月,城投平台带息债务余额31.7万亿,这部分体量相当于地方政府债的两倍,一定程度可视为隐性债务。不过,从目前控杠杆的承销看,按照我们的测算,2017年杠杆率或回落至40%以下,或者逐步趋于稳健。

第二,三年置换窗口将到期,债务置换进度加快。截至2017年底,全国地方政府债务余额16.47万亿元,其中非政府债券形式的、未来仍需置换的存量政府债务1.73万亿元,整体置换进度为87.9%。根据联合资信的估算,截至2017年底,浙江省(含宁波)和厦门市已基本完成存量债务置换工作。湖北、湖南、内蒙古、辽宁(不含大连)、河北、福建(不含厦门)等省市置换进度均超过90%。

第三,用时间换空间是债务化解的重要方式。对于存量隐性债务的化解,我们猜测,未来可能的处置方式包括:1)转为规范运作的PPP模式,转为市场化融资,并一定程度拉长债务久期,平滑支出责任;2)城投经过转型,利用合并、注资等方式,通过市场化方式融资和偿债;3)出售资产,包括土地资产、经营性资产等以偿还债务;4)或通过审慎甄别,一部分债务纳入财政支出预算(政府债务)。

3.2.2 地方债开正门以规范举债路

地方举债趋规范化。43号文和新预算法开启了地方债务融资的正门,无论是对存量债务的置换还是新增债务的融资,都有助于建立一套规范、有较强约束力的举债机制。当前监管趋严一方面在于遏制新增隐性债务的增长,另一方面是积极稳妥推进存量债务的处置。破除财政软约束的桎梏和打破刚兑会是最终目标之一,在债务约束和防风险攻坚战的环境下,通过压力测试来动态调整政策是必要的,甚至不排除一些尾部风险,估值风险不得不提防。但是这个过程不代表没有后手,防止系统性风险将会是底线,系统性大面积违约大概率不会发生,时间换空间的策略将会是更合理的方式。

防系统风险有后手。从短期看,政府性基金本级收入(土地出让收入)、地方专项债券(在限额之内发行)都是化解债务的重要手段。从资金需求看,2018年城投债偿付量在1.5万亿元左右;从资金供给看,2017年有近2万亿元的地方债额度未用,2018年新增专项债额度1.35万亿元,置换债规模约1.7万亿元,要覆盖到期债务还是有空间的。

61号文的积极意义。财政部5月8日印发《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》(财库[2018]61号),相比过去几年财政部发布的同类文件,61号文在丰富地方债券期限、强化地方债券发行定价的市场化程度、进一步鼓励投资主体多元化,以及明确鼓励地方政府提前偿还债券等方面有新要求。尽管61号文的出台时点跟今年地方债发行不顺畅有关系,前5个月地方政府债券发行约8770亿元(去年同期为1.34万亿),其中地方新增债券仅171亿元,剩下占比约98%的债券资金用于置换或借新还旧。但是未来随着地方债续发机制、定价市场化以及投资者结构的改善,地方债流动性将提升,这对于地方债发行和融资将具有积极意义。

3.3

压力测试仍延续,估值风险尚存在

3.3.1 融资渠道收缩

期市场信用事件较多,对城投的担忧情绪有所抬升,对于城投平台(包括退出平台类公司)的再融资压力仍有担忧。整体看,在目前结构性去杠杆的背景下,其融资渠道受到较严格的监管,从所属监管部门看,发改委、银保监会、证监会、交易商协会等都有一定的融资渠道,但需要满足一定的监管要求。

总体看,城投平台融资环境在收紧,低级次、资产负债率高、地区政府负债率高的平台有所承压。如发改委194号文重申对企业债发行的监管要求,交易所除对于列入监管类名单有限制外,近期《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》将地方融资平台公司纳入负面清单。银行贷款和非标渠道仍保持高压态势,政信类信托要求不能违规接收地方政府出具的承诺函或安慰函等各种形式的隐性担保,随着非标和通道业务监管趋严,这类融资渠道也面临一定压力。但是对于交易商协会的债务融资工具,目前对城投平台再融资仍然相对宽松。

3.3.2 融资分化加大

年初以来,在货币流动性中性偏松的市场环境下,叠加资管新规对非标融资的管控,城投债发行规模明显放量,其中高级次平台、主体评级较高的平台发行规模明显扩张。截止2018年5月30日,WIND口径城投债发行规模为9615亿元,同比去年多增4261亿元,其中,省及省会(单列市)多增3489亿元,成为新增发行的主力,而地级市、县级市平台分别多增550亿元、222亿元。

从发行平均票面看(用发行额加权),从今年前5个月看,发行票面较高的省主要是辽宁(7.65%)、贵州(7.55%)、新疆(6.31%)、湖南(6.31%)、重庆(6.28%)、黑龙江(6.28%)、四川(6.26%)等省份,而相对于2017年同期,发行票面上升较多的省份为辽宁、贵州、河北超过100BP,新疆、安徽、江苏、云南、天津、福建等省份超过70BP。

此外,从非标的政信类信托看,自2016年四季度开始,政信类信托余额增速由正转负,总体规模震荡回落,告别了过去的快速增长阶段,表明在强监管环境下,地方基建项目借道政信类信托的难度在提高,尤其是一些违规接受地方政府隐性担保的项目无法在做。

3.3.3 再融压力犹存

再融资压力犹存,估值风险仍有待释放。从下半年(0701-1231)整体到期的城投债看,下半年到期城投规模约6063.85亿元。在674支城投债券中,从期限看,一年内到期的债券比例最多,达到50%;从评级来看,多分布在AAA、AA+、AA三个评级,所占比例分别为27%、37%和35%。分省看,江苏、浙江、北京、陕西、湖南、天津、广东、重庆等地区到期规模超过200亿元。

四、投资建议

4.1

基本面趋弱,违约风险升

短期内新动能难以完全对冲老动能退出的影响,经济增速回落成为新旧动能转换过程中的必然。预计2018年GDP增速在6.7%左右,二季度GDP增速与一季度持平。2018年经济失速概率不大,但本轮经济复苏高点大概率在一季度,下半年经济将稳中回落。PPI通缩压力已有所缓解,下半年在投资需求回落及基期抬升合力下,预计PPI同比增速仍将回落,全年在3%左右。国际油价及大豆价格对CPI单因素影响有限,猪肉价格下半年仍有可能重回跌势,CPI年初以来增速低于预期,预计全年在2%左右,年内走势无忧。

利率基准方面,经济的下行趋势及通胀中枢的稳定低位决定了其并无较大的中长期上行风险,但降准后市场透支了下半年行情,叠加地方债供给提速、货币政策中性及美国加息与美债收益率上行,未来1-2季度债市下行也存在阻力。多空双方相持之下,利率底大概率是机会和风险都不大的平淡市,预计10年国债波动区间3.5-3.8%。

信用方面,在经济放缓及金融去杠杆持续、偿债高峰来临三大合力下,我们判断2018违约情况会超过2017年。经济趋弱是企业经营性现金流恶化的根源,金融去杠杆加剧企业筹资现金流恶化,进入偿债高峰为违约个体增多提供了较大基数。回看2017年,经济超预期加政策维稳导致违约数量较少、违约事件趋缓。但今年来看,GDP实际增速、名义增速以及企业利润相较去年都会有一定下滑,政策维稳的侧重点也将有所转变,因此宏观经济的下滑将带动违约的增加。同时,数据显示民营企业的利润下滑更甚,这也导致其整体违约风险相对更高。虽然今年信用市场的违约风险大于去年,但我们认为2018年风险仍然在一个可控的范围之内,原因在于:第一,2018年政策目标对于防风险和去杠杆的重要性在持续提升,因此国有企业去杠杆、地方政府隐形债务等仍然在消化期,防风险仍然是其底线,恶劣违约事件出现的可能性相对不大。第二,前期经济小反弹及供给侧改革对于风险较大的过剩产能资产负债修复是比较明显的,腾挪了新的操作空间。

总体来看,利率底的窄幅波动和信用事件的冲击下,信用债存在收益率上行及利差走阔压力,尤其是金融去杠杆第一阶段中调整不充分、利差保护不足的中低等级信用债,在实质性个券违约频发的状况下,易诱发相似属性债券的抛售甚至踩踏,利差调整压力较大,而已经违约、预期违约及存在违约嫌疑的个券则可能由于快速丧失流动性而估值失真。下半年信用风险不宜低估,防雷防踩踏,但也不应过度放大风险,可以谨慎布局必然存在的错杀个券。

4.2

强监管继续,利空低等级

此轮金融去杠杆目前可分为两个阶段:第一阶段主要依靠货币政策和MPA考核,限制银行通过同业理财扩规模的速度,限制机构通过债券市场质押回购加杠杆的能力,期间发挥最大作用的是央行中性偏紧的货币政策,此后理财增速甚至规模出现下滑,其中同业理财收缩更为明显。杠杆策略失效配合委外成本刚性导致了低于委外成本的信用债基本不会成为配置选项,也就倒逼了券商资管下沉评级和拉长久期,进而使得今年信用债评级利差和期限利差被压至历史低位。该阶段实质提高了金融机构的风险偏好,降低了中低评级债利差的风险覆盖。第二阶段主要依靠资管产品统一管理的指导意见及其后续细则,一方面制度上限制资管产品的杠杆率、限制资管产品期限错配的程度、去资金池、遏制非标、净值化等提高银行等机构的操作成本和赚钱难度,另一方面打破刚兑会使得银行理财吸引力下降,整个理财规模会继续下降。该阶段势必长远影响金融机构的盈利模式,降低金融机构的风险偏好。

资管新规及其细则将逐步打破原有的信用债需求结构,相对提高市场对于高等级短久期信用债的需求度。首先当前债市杠杆整体较低,资管新规对于杠杆率的限制不会导致债市杠杆进一步下降;其次资管产品由预期收益率型向净值型转变会一方面会改变赚利差的盈利模式,券商资管等不再有负债成本压力,资产配置的灵活性提高,另一方面券商资管要应对净值型产品更大的赎回压力会增配波动较小,流动性较好的短久期高评级债券。这会对已经在调整的评级利差和期限利差形成更大的冲击。

然后供给方面不利因素较多,一是公司债进入集中偿付期,二是政策层面,未来预计会持续压制房地产企业、非标和融资平台,后续结构上对这些板块的影响将持续存在,而开年以来低等级债券的一级发行难度已经显著提升,二级认购情况亦不乐观。下半年,信用债高低评级利差分化仍将拉大。

4.3

以守为攻者,守正以出奇

监管大年叠加周期转弱,信用债整体仍需谨慎。长久期低评级风险相对更大,短久期高评级仍有望获得相对更大的配置需求。金融监管已经进入第二阶段,此阶段主要是监管体系的重塑,制度上限制资管产品的杠杆率、会计计量模式、久期和流动性等。这将对高票息策略形成较大的打击,会相对提升对于短久期高评级债券的市场需求。监管收紧会恶化企业的筹资现金流,与此同时,周期转弱会恶化企业的经营现金流,低资质企业违约风险势必提升。此外,财政部等部委对于地方债务的规范也会使得城投债信仰更加向核心圈层集聚。

评级利差仍将拉大。开年以来,评级利差虽已有所调整,但仍有加大空间,这意味着持短防御的成本仍相对较低。高评级短久期信用债利差分位数在80%以上,利差保护相对充裕,违约风险相对较小,资管新规结构利好,配置力量可以相对积极起来。配置来看,虽然市场风险不小,但整体来看债券出奇难但守正易。但也要警惕低评级长久期债券在信用风险扩大及利率底抬升下收益率进一步上行的风险。

既要防雷防踩踏,也要关注被错杀。板块上,需要特别警惕的是中小房地产企业的流动性风险、产能过剩领域中小企业的经营风险、民营企业的流动性风险及踩踏风险,以及部分资质比较下沉的城投尾部风险,这也是我们对于2018年违约潮来袭下债市的一个基本判断。对于投资而言,分层的市场下,机构需要根据自身情况选择合适的策略:能够避免无谓牺牲的撤退并不可耻,但踩踏本身将放大风险;“白骑士”不能靠鲁莽的胆大,而是依仗精细的艺高。以守为攻者,守正以出奇。

4.4

首推电钢煤,布局房地产

从产业债的行业配置角度看,建议关注盈利改善预期较强,风险属性较低的行业,行业内部则继续专注龙头企业。四大行业排序中,我们首推电力板块中的火电板块,其次是钢铁,其次煤炭,最后房地产。

火电板块:首推逻辑是三点:一是盈利能力已经足够低,触底反弹的确定性较强,当前设备利用小时数和利润率已经有小幅上升;二是下半年煤炭先进产能逐步释放叠加发改委政策,煤价下降可期;三是去产能叠加市场化电量的上升,使得龙头企业更加受益;四是当前处于风险偏好下移的大趋势中,而电力的公用属性较强,风险属性较低。

钢铁板块:17年下半年以来钢价、产量同比就进入一个高位平台,使得其盈利改善的势头趋弱,表现在财务数据中就是营收增速高位回落,但18年以来仍有15.6%的增速,同时主营业务利润率还在上升,目前达到近10年的高点,叠加去产能背景下资产增速较低,总资产利润率也达到较高位置,而相应的资产负债率今年同比还有三个百分点的下降。

煤炭板块:相比于钢价,煤价在更早的时间进入高位平台,煤炭产量同比已经从高位的12%下降到不到5%;使得其主营业务收入增速大幅由高位的40%多下降到目前的5%左右;总资产利润率和主营业务利润率虽然仍在上升,但较钢铁更早进入平台期,上升势头更弱;资产负债率受益于利润改善和投资抑制持续下降,但下降幅度小于钢铁。

房地产板块:房价同比和房地产销售面积在17年已经大幅下降,不过二三线明显好于一线;目前房地产企业利润增速、利润率等虽然仍在高位,但是由于会计收入确认的滞后性,当前房地产销售所获现金增速的大幅下降意味着之后的营业收入增速大概率下降,由此也会带来的利润下滑;从滚动现金流来看,当前经营净现金流和全部净现金流转弱明显,净现金流对于筹资的依赖度大幅上升;房地产资产负债率逐步上升,同时房地产带息债务在总债务中的比重显著上升,意味着后续房地产偿债压力显著加大;房地产行业的违约风险在加大,但是考虑到去年以来行业集中度的大幅抬升以及融资约束的程度在龙头和非龙头之间显著不同,龙头房地产企业整体的违约风险不大,而当前房地产债收益率处于高位,可适当参与。

4.5

公益类避险,风险点渐过

临近此轮置换尾声,关注城投提前置换及地方债发行进度,密切关注61号文中提及的地方政府债续发问题及后续政策细化。我们认为城投债政策的最大风险点正在度过!

总量上,我们认为年内城投实质违约风险不大,尤其是级次向上的公益类核心平台。但结构上,不排除政策摩擦下个别低层级,业务边缘化、自身经营困难的平台出现现金流问题。但这也可能恰恰是政府继续释放后续政策意图的边际点,需要关注。

基于三季度利率债供给压力较大、资管新规细则落地、货币政策中性、利率基准短期难下、产业债违约事件还将延续、地方债务融资规范等政策频发,我们认为城投债三季度估值仍有压力利差有抬升空间。同时,随着投资人心理预期的变化和债务置换工作接近尾声,存量债务的价格风险可能将有所体现。但后续看,待以上风险释放后,存量城投债的投资价值将再度体现。

目前,在投资策略上,我们仍坚持高评级短久期的防御策略,区域利差上可挖掘贫困地区、边疆地区、民族地区、革命老区,主题看好扶贫攻坚、棚改收尾、一带一路。配置建议公益类核心平台避险、经济实力较弱省份不宜在行政级次上过度下沉以防范尾部风险,经济强省投资如下沉行政级次则聚焦核心公益平台。

预期差挖掘来看,建议关注两类平台:1、由2015年后至今这段时期发行但目前未纳入置换的存量城投债,后续只能使用地方债及专项债做项目的纯公益平台;2、市场化程度较高,自身经营状况较好,或有优良经营性资产、适宜转型的平台。

分析师:曾羽

执业证书编号:S1440512070011

研究助理:张君瑞

邮箱:zhangjunrui@csc.com.cn

研究助理:吕元祥

邮箱:lvyuanxiang@csc.com.cn

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